摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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