罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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