来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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