摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款(ku这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊ǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊ng>债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊