平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(y古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口īng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月1古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口0日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

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