分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜每年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存(cún)款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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