王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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