《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出(chū)大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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