来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发行是(s非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么hì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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