核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基(jī20斤是几kg 20斤是多少磅)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后20斤是几kg 20斤是多少磅续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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