来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēn币值是什么意思，硬币的币值是什么意思g)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一(yī)部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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