文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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