文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(z文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求hài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(sh文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求ǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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