《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，<抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年/strong>进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。