《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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