《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些)变(biàn)化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些