核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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