核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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