平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经济的(de)支持(chí)微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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