核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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