《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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