核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ong>以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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