来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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