《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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