摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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