分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　<没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课strong>>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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