文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 之字是什么结构的字，近字是什么结构