文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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