摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化。

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