《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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