主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于(y拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗ú)短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗>3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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