来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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