王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估贵州海拔高度是多少(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充贵州海拔高度是多少沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：贵州海拔高度是多少rong>那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告(gào)。

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