核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI分压公式是什么，分压公式是什么意思商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调分压公式是什么，分压公式是什么意思。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)分压公式是什么，分压公式是什么意思去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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