“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的(de)愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度(dù)从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmmg alt="寻找“最后的赢家”是房地产(chǎn)α机会之一，三道红线等(děng)指标成(chéng)重要参考" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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