文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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