平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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