文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主(zh函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀ǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增(zēn函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀g)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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