王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号trong>

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(j鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号īn)融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。