摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存五的大写是什么款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jià五的大写是什么ng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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