“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有更(gèn树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴g)多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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