王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股马云看未来商铺的前景(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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