核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(j形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字īn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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