《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的(de)曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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