《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)三万日元等于多少人民币多少菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòn三万日元等于多少人民币多少g)事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　三万日元等于多少人民币多少g>四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三万日元等于多少人民币多少