“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意，能born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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