《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在(丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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