核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总(zǒn司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文g)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。<司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文/p>

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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