文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　<一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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