来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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